財(cái)務(wù)狀況

　　目前A股市場上，主要從事大氣監(jiān)測的公司有三家，分別是雪迪龍，聚光科技和先河環(huán)保。本文以雪迪龍為主要討論標(biāo)的?！　?p>

　　雪迪龍自上市以來一直保持了較快的增速，近兩年來凈利潤增速均超過40%，相比其他兩家公司增速較快且相對平穩(wěn)?！　?p>

　　從ROE情況來看，雪迪龍近幾年來一直保持了增長的態(tài)勢，不出意外，2014、2015年將連續(xù)兩年ROE達(dá)到15%以上。而先河環(huán)保和聚光科技則相對ROE較低，一直維持在10%以下的低位?！?p>

　　雪迪龍的負(fù)債率較低，自上市以來一直未超過17%，且負(fù)債多數(shù)為應(yīng)付賬款，預(yù)收賬款等無息負(fù)債為主。而聚光科技相對而言負(fù)債比率略大，截止今年Q3負(fù)債率為31.45%，負(fù)債結(jié)構(gòu)倒是和雪迪龍類似，屬于償付風(fēng)險(xiǎn)相對較小的優(yōu)質(zhì)杠桿?！　?p>

　　雖然聚光科技相對而言杠桿率更大，但其凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都遜于雪迪龍，這是其ROE大大低于雪迪龍的原因。另外從上圖可以看到，雪迪龍的營收增速近4年來也是相當(dāng)?shù)钠椒€(wěn)，一直維持在25%左右，而聚光科技的營收增速則是在近兩年才有了較大的提升。

　　提到凈利潤率不得不多說一句，聚光科技相對雪迪龍?jiān)谘邪l(fā)方面可謂是下了血本，每年都要投入超1億元進(jìn)行研發(fā)且未隨意資本化，研發(fā)費(fèi)用相對營收比例一直維持在10%以上。從這點(diǎn)來講，如果聚光科技將研發(fā)投入縮小到接近雪迪龍的水平或進(jìn)行資本化，其凈利潤將到3億的規(guī)模!(看著這研發(fā)投入力度恍然想起了英飛拓)　　

　　一直以來，國外的大公司，如西門子，ABB等相對國內(nèi)公司而言，一直保持著強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢。以雪迪龍為例，其每年有近5成的采購來自西門子，且這個(gè)比例自上市以來越來越高;當(dāng)然，這與其自創(chuàng)立初期就一直和西門子合作，代理西門子產(chǎn)品并為西門子貼牌生產(chǎn)有關(guān);但也不可忽視，直至今天，其分析儀器中最核心的傳感器部分，都一直是100%外購的——也就是說其核心技術(shù)能力并不夠強(qiáng)大。而聚光科技通過持續(xù)不斷的大比例投入研發(fā)，未來能否在技術(shù)方面率先做出突破，從而提升毛利率，擴(kuò)大市場份額，甚至從監(jiān)測領(lǐng)域拓展到治理領(lǐng)域(其2014年年報(bào)曾提到過這個(gè)發(fā)展方向)，目前還沒有定論，但這是個(gè)未來很值得觀察的點(diǎn)?！?p>

　　盡管營收和潛在凈利潤水平聚光科技都大幅領(lǐng)先雪迪龍，但在利潤質(zhì)量方面，雪迪龍更勝一籌。環(huán)保企業(yè)平時(shí)打交道的都大多是大型國企及政府單位，應(yīng)收賬款管理是大家都不得不面對的一個(gè)問題。從上圖我們可以看出，雪迪龍應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率近年來在不斷提高，應(yīng)收的增速也遠(yuǎn)小于營業(yè)收入的增速，而且是逐年遞減;當(dāng)年度新增應(yīng)收占營業(yè)收入的比例，近兩年更是下滑到了10%以下;而聚光科技近年來應(yīng)收賬款的增速則越來越快，目前已和營收增速相仿，應(yīng)收賬款在整個(gè)資產(chǎn)中的占比也是不斷提高，今年Q3報(bào)表中，這三項(xiàng)應(yīng)收已占到了整體流動資產(chǎn)的近6成!

　　另外，據(jù)年報(bào)披露，雪迪龍和聚光科技的其他應(yīng)收賬款主要為投標(biāo)保證金和備用金，在相仿的業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)類型之下，雪迪龍每年的其他應(yīng)收款最多的時(shí)候也才不過2000萬，而聚光科技這個(gè)科目的體量則是一直幾倍于雪迪龍，今年Q3更是已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1.2億，這實(shí)在是一個(gè)很讓人疑惑的會計(jì)處理。　　

　　從現(xiàn)金流角度我們的觀察更加直觀，雪迪龍的現(xiàn)金流狀況一直在持續(xù)改善，目前營收+增值稅中的現(xiàn)金占比已經(jīng)從75%提升到了103%，而聚光科技則是一路下滑?，F(xiàn)金流凈額情況更加明顯，聚光科技今年現(xiàn)金流凈額已開始呈現(xiàn)流出的態(tài)勢。

　　由此可見，雪迪龍的營收讓公司流入了越來越多的現(xiàn)金，其凈利潤含金量更高，而聚光科技則是手握一把的白條，公司賬面上雖然在賺錢，但是現(xiàn)金流入?yún)s越來越少，這樣發(fā)展下去再融資只是時(shí)間問題。另外，個(gè)人認(rèn)為在收入確認(rèn)方面聚光科技可能不如雪迪龍嚴(yán)謹(jǐn)，而其巨額的其他應(yīng)收款更是讓人十分懷疑，這些問題需要投資者謹(jǐn)慎對待?！　?p>

　　從毛利情況來看，雪迪龍近年來毛利水平相對穩(wěn)定，其最核心的環(huán)境監(jiān)測業(yè)務(wù)毛利率一直維持在45%左右?！　?p>

　　從營業(yè)利潤分布情況來看，環(huán)境監(jiān)測占比一直維持在60%以上，今年其比例略有下降，而氣體分析儀隨著今年毛利水平的上升，營業(yè)利潤占比也重新來到了20%左右?！　?p>

　　從上圖我們可以看到，雪迪龍的產(chǎn)銷比自上市以來一直呈現(xiàn)不斷下降的態(tài)勢，其2014年產(chǎn)品的庫存增速甚至達(dá)到了近220%(2015年中報(bào)未披露產(chǎn)品庫存數(shù)量)。然而通過查詢年報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)公司對于庫存商品是不計(jì)提資產(chǎn)減值損失的，這是否是一種為了提升利潤的不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臅?jì)處理?　　

　　通過查詢招股說明書，金融菌發(fā)現(xiàn)雪迪龍的銷售過程如下文所述：

　　“A、發(fā)行人銷售系統(tǒng)產(chǎn)品、改造項(xiàng)目主要是通過招投標(biāo)完成(銷售主機(jī)和備件以商務(wù)洽談為主)，一般在接到中標(biāo)通知書后公司與客戶簽訂購銷合同，合同分為商務(wù)合同和技術(shù)合同，技術(shù)合同是用來規(guī)定設(shè)計(jì)方案需要的技術(shù)指標(biāo)等，以支持項(xiàng)目順利完成。

　　B、合同簽訂完成后，技術(shù)部根據(jù)技術(shù)合同約定的內(nèi)容和現(xiàn)場工況進(jìn)行方案設(shè)計(jì)，在收到客戶的預(yù)付款后(一般約為合同總額的10%-30%)，采購部門根據(jù)設(shè)計(jì)方案采購原材料，由裝配車間根據(jù)設(shè)計(jì)圖紙組織裝配，裝配完成經(jīng)質(zhì)量檢驗(yàn)合格后入庫。

　　C、公司在收到客戶確認(rèn)的發(fā)貨通知后，按照客戶要求時(shí)間將貨物運(yùn)至客戶指定現(xiàn)場，客戶開箱驗(yàn)收后，支付到貨款(一般為合同金額的30%-70%)，公司在接到客戶通知后進(jìn)行現(xiàn)場安裝調(diào)試，設(shè)備正常運(yùn)行并取得調(diào)試或驗(yàn)收報(bào)告后確認(rèn)收入、開具發(fā)票并收取調(diào)試款(一般為合同總金額的10%-30%，其中20%-30%居多)。“

　　通過上文，我們可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)要點(diǎn)：

　　1.由于公司的產(chǎn)品需要針對客戶的個(gè)性化需求提供不同的方案，只有中標(biāo)或和客戶簽訂合同后，公司才會進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)生產(chǎn)活動。

　　2.入庫的產(chǎn)品都已經(jīng)確定了買家，即將發(fā)貨。

　　3.發(fā)貨安裝并進(jìn)行驗(yàn)收后才會確認(rèn)收入。

　　由此可見，產(chǎn)品生產(chǎn)后在公司逗留的時(shí)間不會太長，且絕大部分入庫的商品都已確認(rèn)了買家，不存在生產(chǎn)了之后賣不出去的情況;因此我們可以認(rèn)為，入庫商品和預(yù)收賬款越多，公司的生意越興隆，而對于基本已經(jīng)確認(rèn)賣出的商品，不計(jì)提資產(chǎn)減值損失也是可以理解的。　　

　　但當(dāng)我們得出如上文所述的結(jié)論，我們會發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題。上圖是公司近年來的庫存商品和預(yù)收賬款增長情況，可以看到上市前3年，這兩部分都維持了快速增長的態(tài)勢，而2015年，庫存商品和預(yù)收相對去年同期的增速則出現(xiàn)了雙降。跟據(jù)公司的招股說明書的表述，我們可以發(fā)現(xiàn)，公司的營業(yè)收入主要體現(xiàn)在第三、四季度，而年中年初則是招標(biāo)簽訂合同的時(shí)期。如果年中年初沒有簽訂足夠多的合同，則當(dāng)年度的庫存商品也就不會有大幅的增加。上圖是截止Q2的存貨狀況，存貨共計(jì)3.3億，而Q3的存貨相對Q2也不過增長了2.4%。從多方面的數(shù)據(jù)來看，雪迪龍接下來的營收增速將面臨很大的考驗(yàn)，是否其快速擴(kuò)張期即將結(jié)束?這將是我們接下來需要觀察的重點(diǎn)項(xiàng)目。

　　公司的股權(quán)&員工持股計(jì)劃

　　公司的股權(quán)相對集中，大股東敖小強(qiáng)先生持有公司近63%的股權(quán)。敖小強(qiáng)在2015年股災(zāi)前進(jìn)行過一系列的減持活動，通過大宗交易共賣出2300萬股，平均成交價(jià)為32.37，從賣出的時(shí)間點(diǎn)來看，基本是賣在了最高點(diǎn)。而在救市政策出臺后，公司高管通過資產(chǎn)管理計(jì)劃的形式重新買入了近500萬股，平均買入價(jià)格為21.47。另外，公司的員工持股計(jì)劃在2015年4月完成了第一次購買，共買入91.5萬股，平均價(jià)格27.43。目前，公司的高管和員工持股計(jì)劃都處于被套狀態(tài)。

　　行業(yè)政策與發(fā)展趨勢

　　近年來，國家環(huán)保政策的力度逐年升級。隨著《國家環(huán)境保護(hù)“十二五”規(guī)劃》，《大氣污染防治行動計(jì)劃》十條措施，《生態(tài)環(huán)境監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方案》等文件的相繼出臺，我國對于環(huán)保監(jiān)測領(lǐng)域的規(guī)定越來越明晰。

　　而在2015年9 月15 日，北京市發(fā)改委網(wǎng)站發(fā)布《關(guān)于揮發(fā)性有機(jī)物排污收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知》，宣布自2015 年10 月1 日起，北京市將在家具制造、包裝印刷、石油化工、汽車制造、電子行業(yè)等5 大行業(yè)的17 個(gè)行業(yè)小類開始征收揮發(fā)性有機(jī)物(VOCs)排污費(fèi)。

　　緊隨北京發(fā)改委的步伐，《上海市揮發(fā)性有機(jī)物排污收費(fèi)試點(diǎn)實(shí)施辦法》隨之正式出臺。規(guī)定將以2015年10月1日為起征點(diǎn)，分三個(gè)階段對上海石油化工、船舶制造、汽車制造等12個(gè)大類行業(yè)中共2000余家企業(yè)征收排污費(fèi)。

　　從目前北京和上海頒布的方案來看，未來全行業(yè)征收排污費(fèi)將是大趨勢。而國務(wù)院法制辦于2015年6月10日公布《環(huán)境保護(hù)稅法》征求意見稿更是規(guī)定，對超標(biāo)、超總量排放污染物的，要按量計(jì)征環(huán)境稅;未來環(huán)保稅法的實(shí)施，需以精確有效的環(huán)境監(jiān)測為前提。

　　對于提供環(huán)境監(jiān)測服務(wù)的公司來說，他們更清楚各公司排放的超標(biāo)氣體中各類物質(zhì)的種類與含量，這將為環(huán)保監(jiān)測企業(yè)未來拓展業(yè)務(wù)到環(huán)境治理領(lǐng)域提供一個(gè)先機(jī)。

　　公司的業(yè)務(wù)&收購

　　雪迪龍是一家專注環(huán)境監(jiān)測和工業(yè)過程分析的公司，其主要產(chǎn)品和服務(wù)包括分析儀器及配套產(chǎn)品、環(huán)境在線監(jiān)測系統(tǒng)、工業(yè)過程在線分析系統(tǒng)及環(huán)保運(yùn)維服務(wù)?！　?p>

　　前文已經(jīng)提過，雪迪龍發(fā)展初期主要是幫西門子代理分析儀器和系統(tǒng)產(chǎn)品;而從公司最后一次公布的前五大客戶明細(xì)中(2013年后再未公布過具體客戶名單)，我們不難發(fā)現(xiàn)，他的主要客戶群都是做脫硫脫硝改造或者系統(tǒng)集成的工程公司，我想可能這也是為何上市多年來，他的業(yè)務(wù)一直專注于監(jiān)測業(yè)務(wù)，而從未考慮延展到治理業(yè)務(wù)——因?yàn)橐坏┺D(zhuǎn)向治理方面發(fā)展，它目前的客戶就很有可能成為它的競爭對手，從而導(dǎo)致失去目前的客戶?！　?p>

　　而從公司目前的收購布局來看，公司未來的發(fā)展方向應(yīng)該會延續(xù)目前的監(jiān)測路線，同時(shí)拓展環(huán)保大數(shù)據(jù)分析，建立監(jiān)測數(shù)據(jù)系統(tǒng)互聯(lián)共享，各類污染源、生態(tài)狀況監(jiān)測全覆蓋，線上信息共享的生態(tài)環(huán)境監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)。

　　從目前來看，其收購的思路創(chuàng)新公司、KORE未來可能會扮演比較重要的角色。

　　思路創(chuàng)新

　　思路創(chuàng)新公司的核心團(tuán)隊(duì)來源于清華大學(xué)環(huán)境學(xué)院，長期與清華大學(xué)、環(huán)境保護(hù)部規(guī)劃院、中國環(huán)境科學(xué)研究院等科研院所合作，可謂是政策資源豐富。該公司開發(fā)了環(huán)境數(shù)據(jù)云資源中心、總量核算省市協(xié)同管理平臺、國家重點(diǎn)監(jiān)控企業(yè)自行監(jiān)測信息發(fā)布平臺、污染源監(jiān)測數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)、空氣質(zhì)量預(yù)警預(yù)報(bào)系統(tǒng)、重污染天氣會商決策系統(tǒng)、工業(yè)園區(qū)安全環(huán)保管控一體化整體解決方案及排污權(quán)交易管理平臺等多款產(chǎn)品，為各級環(huán)境管理機(jī)構(gòu)提供決策依據(jù)。

　　思路創(chuàng)新在收購時(shí)和公司簽訂了對賭協(xié)議，約定2014年至2016年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)審計(jì)后的凈利潤6100萬元。2014年，思路創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了1607萬的凈利潤，而根據(jù)2015年中報(bào)顯示，其上半年凈利潤為-685萬。恐怕想達(dá)成對賭協(xié)議規(guī)定的6100萬凈利潤將是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

　　KORE

　　Kore Technology Limited成立于1991年，是國際上最早專業(yè)從事飛行時(shí)間質(zhì)譜儀和相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的科技公司之一，KORE公司主要面向全世界的高校、科研機(jī)構(gòu)等提供定制的高端飛行時(shí)間質(zhì)譜儀。KORE的飛行時(shí)間質(zhì)譜產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于環(huán)境監(jiān)測、溯源、健康安全、材料研發(fā)和食品等行業(yè)。在大氣環(huán)境中對氣體污染物的檢測，尤其在測量VOCs方面，可實(shí)現(xiàn)快速多組份數(shù)百種微量污染成份的定量定性分析。

　　質(zhì)譜儀是分析儀器中最高端的產(chǎn)品之一，是目前唯一能夠直接測定被測物質(zhì)原子量、分子量的分析儀器，目前，國內(nèi)高端質(zhì)譜儀產(chǎn)品仍以進(jìn)口產(chǎn)品為主。

　　顯而易見，對KORE的收購公司更關(guān)注的是其擁有的技術(shù)，通過外延性并購，掌握相對先進(jìn)的技術(shù)，從而將公司的業(yè)務(wù)拓展到食品安全、生命科學(xué)、工業(yè)過程監(jiān)控等領(lǐng)域，可以有效實(shí)現(xiàn)公司在監(jiān)測領(lǐng)域的綜合布局。

　　對于雪迪龍而言，所掌握的技術(shù)的高度，將決定其未來能夠從事業(yè)務(wù)的質(zhì)量和范圍，這是一件很迫切的事情。其實(shí)金融菌在開始研究公司以前，一直認(rèn)為雪迪龍從事的煙氣連續(xù)監(jiān)測業(yè)務(wù)，是可以監(jiān)測PM2.5等有害物質(zhì)的。然而探究一番后的結(jié)果是讓我失望的，雪迪龍目前的監(jiān)測水平并不能達(dá)到大氣監(jiān)測的標(biāo)準(zhǔn)?！　?p>

　　通過中國環(huán)境監(jiān)測總站的公告，我發(fā)現(xiàn)雪迪龍目前只在CEMS認(rèn)證檢測合格廠家的名單上，PM10自動檢測儀器目前仍處于在檢狀態(tài)，而PM2.5采樣器合格產(chǎn)品名錄上，目前上市公司中只有聚光科技在榜，雪迪龍并不在列。

　　雪迪龍能否通過收購，快速提升自身技術(shù)水平，從而在未來的環(huán)境監(jiān)測市場中占有更多的位置，這點(diǎn)還需要公司投入更多的努力。

　　總而言之，對于文中主要論述的兩家公司，聚光科技在技術(shù)研發(fā)方面投入較多，技術(shù)水平目前來看也相應(yīng)較高，但經(jīng)營水平相比較差，畢竟應(yīng)收賬款不能當(dāng)飯吃，沒有真金白銀流入的業(yè)務(wù)不是好業(yè)務(wù)，而且我對于他的其他應(yīng)收款部分也存在疑慮，短期內(nèi)我不會考慮投資該公司;不過有炒作需求的大神們不妨關(guān)注一下，畢竟聚光要是考慮降低研發(fā)費(fèi)用或進(jìn)行資本化，又或者其他應(yīng)收款的異常是為了隱瞞利潤，那么短期他業(yè)績的爆發(fā)力可以是非常驚人的(目前基礎(chǔ)業(yè)績增幅至少上升100%)，特別是考慮到目前他的現(xiàn)金壓力相當(dāng)大，如果今年需要做業(yè)績提升股價(jià)然后增發(fā)，上述利潤調(diào)節(jié)的動作是完全有可能發(fā)生的(以上考慮純粹基于市場博弈，只有投機(jī)價(jià)值，沒有投資價(jià)值)。

　　而雪迪龍經(jīng)營能力很強(qiáng)，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對不錯(cuò)，未來的布局也還算思路清晰，但現(xiàn)期的技術(shù)能力相對較差，未來能否提升技術(shù)實(shí)力從而提高競爭力還需觀察;同時(shí)2016年其快速擴(kuò)張能力是否能夠延續(xù)還需要時(shí)間去驗(yàn)證，在目前的估值水平下我恐怕也不打算投資，不過如果有足夠低的價(jià)格我會考慮參與一下。