藥明康德于5月8日正式登陸A股上市，被稱為“醫(yī)藥界華為”的獨(dú)角獸企業(yè)，自上市至今已連續(xù)漲停。招股書顯示，2017年度、2016年度和2015年度，其實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤約為9.7億元、8.7億元和1.7億元。截止目前市值已達(dá)764億元，市場傳聞其對標(biāo)千億市值，那其公司真實(shí)情況又是如何呢?

　　萬人研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅披露1人為核心技術(shù)員背后研發(fā)投入弱于同行

　　截至2015年末、2016年末及2017年末，藥明康德及其控股子企業(yè)員工合計(jì)人數(shù)分別為9291人、11613人及14763人。其中，截至2017 年12月31日，藥明康德及其控股子企業(yè)研發(fā)人員為11721人，占全體員工人數(shù)之比為79.39%。如此大比例的研發(fā)人員，表面上看是一家真正技術(shù)人才驅(qū)動的公司。但是根據(jù)其招股書披露的核心技術(shù)人才，其披露的核心技術(shù)人才僅為藥物化學(xué)領(lǐng)域資深專家陳曙輝1人。

　　員工專業(yè)結(jié)構(gòu)：

　　上萬人的團(tuán)隊(duì)，核心技術(shù)人才為何僅為1人呢?是公司出于人才保密還是其對真正有技術(shù)家底的人才確實(shí)稀缺呢?這或許可以從其研發(fā)與營收占比間接給出答案。

　　先從歷年其研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收入占比來看，2015年為2.9%，2016年約為3.5%，2017年約為3.9%。從近三年研發(fā)投入來比較，其研發(fā)營收占比平均每年僅提升約為0.5個百分點(diǎn)，即每年研發(fā)投入力度并不是很大。

　　我們知道，藥明康德自上市以來市場一直以恒瑞醫(yī)藥(600276)及華大基因(300676)作為市值對標(biāo)。因此，我們再比較這幾家研發(fā)與營收占比近兩年到底如何。恒瑞醫(yī)藥其占比2016年與2017年分別為10.73%，12.68%。華大基因其占比2016年與2017年分別為10.35%，8.70%。從以上數(shù)據(jù)對比可以看出，其同行業(yè)研發(fā)與營收占比約為藥明康德的3-4倍左右。

　　研發(fā)與營收占比：

　　從橫向看其研發(fā)營收占比遠(yuǎn)低于同行，從縱向看其研發(fā)投入加碼力度不大。業(yè)內(nèi)人士表示，持續(xù)的研發(fā)投入將決定公司未來是否具備核心競爭力。因此，萬人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅有核心技術(shù)1人這或許間接說明其核心研發(fā)能力還有待進(jìn)一步提升。

　　募投項(xiàng)目盈利過于樂觀，超兩成利潤靠政策

　　藥明康德募集資金投資項(xiàng)目是主要圍繞從研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施、儀器設(shè)備、配套軟件、工作環(huán)境等多項(xiàng)目。其總投資額約為57.4億元，擬使用募集資金約為21.3億元。

??? 梳理其擬投資項(xiàng)目總共9個，其項(xiàng)目建成預(yù)測年均貢獻(xiàn)營收約51.1億元，年均增加利潤約10.6億元。但是發(fā)現(xiàn)，其近四年銷售凈利率平均約為17%，最高2014年為20%，最低2015年14%，2017年為17%，而其預(yù)測銷售凈利率綜合達(dá)到約為21%，其明顯高于其歷史平均數(shù)，其凈利預(yù)計(jì)目標(biāo)或存高估。

　　募集資金投資項(xiàng)目：

　　那其歷史業(yè)績表現(xiàn)到底又如何呢?

　　藥明康德董事會秘書姚馳在路演關(guān)于其主營業(yè)務(wù)提到，其作為新藥研發(fā)服務(wù)的提供商，主營業(yè)務(wù)為小分子化學(xué)藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)及生產(chǎn)的全方位、一體化平臺服務(wù)，以全產(chǎn)業(yè)鏈平臺的形式面向全球制藥企業(yè)提供各類新藥的研發(fā)、生產(chǎn)及配套服務(wù);此外，公司還在境外提供醫(yī)療器械檢測及境外精準(zhǔn)醫(yī)療研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)。2017年度，其營業(yè)收入約為77.6億元，其中客戶定制服務(wù)(Fee-For-Sevice，簡稱“ FFS ”)類勞務(wù)收入約占公司總收入的51.88%，商品銷售收入約占公司總收入的23.89%。

　　以上無論是從其董秘定性解釋，還是從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)定量拆解，都可以肯定的是其主要是以研發(fā)勞務(wù)外包為主，所以，人力資本是其業(yè)績的主要貢獻(xiàn)來源。因此，我們可以從通過歷年人均創(chuàng)收看看其真實(shí)業(yè)績能力是否真正增長。但是， 發(fā)現(xiàn)，2015年至2017年，其人均創(chuàng)收分別為52.5萬元，52.6萬元，52.5萬元。這三年人均創(chuàng)收幾乎毫無增長，這側(cè)面或許說明其真實(shí)業(yè)績能力并沒有真正提高。

　　值得一提的是，2017年藥明康德實(shí)現(xiàn)了12.9億元，其中營業(yè)外收入即政府補(bǔ)助貢獻(xiàn)了約為1.35億元，占比約為10%。另外，公司控股子公司上海藥明、蘇州藥明、天津藥明、武漢藥明等公司被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)或技術(shù)先進(jìn)型服務(wù)企業(yè)，享受15%的所得稅優(yōu)惠稅率。

??? 發(fā)現(xiàn)，上海藥明2017年度其凈利約為17.2億元。因此可以判斷，藥明康德基本大部分凈利貢獻(xiàn)來自上海藥明，而上海藥明所得稅免去了10%。由于其大部分凈利來自上海藥明貢獻(xiàn)，因此進(jìn)一步可以間接推算藥明康德的凈利也享受了約10%的所得稅優(yōu)惠。根據(jù)藥明康德2017年實(shí)現(xiàn)的稅前利潤推算，其享受了約 1.5億元所得稅優(yōu)惠，占當(dāng)期凈利12%左右。也就是說，政府補(bǔ)助與所得稅優(yōu)惠政策給其凈利貢獻(xiàn)超過了20%。

　　重要子公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)：

　　一季報(bào)凈利潤下滑13.72%背后藏匯率風(fēng)險(xiǎn)

　　藥明康德還披露了2018年一季度業(yè)績，營業(yè)收入達(dá)到21.42億元，較上年同期增長21.13%;凈利潤2.91億元，較上年同期下跌13.72%。對于凈利潤下滑的原因，藥明康德表示，主要是由于匯兌損失為1.18億元，導(dǎo)致公司今年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年同期增加較多。那其解釋理由是否成立呢?

??? 進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，藥明康德的業(yè)務(wù)收入約80%來自海外，同時，2017年，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為5.16次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為69.79天。根據(jù)招股書顯示，應(yīng)收賬款期末余額約為15.9億元，其中約98%為6個月以內(nèi)。結(jié)合其大部分為海外客戶可以判斷，其應(yīng)收賬款大部分應(yīng)該屬于海外賬款。但是其逾2個月的賬款回款周期，因此其巨額應(yīng)收賬款將至少面臨2個月的匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。由于自2017年二季度以來，美元持續(xù)對人民幣貶值，因此巨額的應(yīng)收賬款在2個月必然將會使得其產(chǎn)生匯兌損失。

　　區(qū)域銷售結(jié)構(gòu)：

　　2018年度第一季度其財(cái)務(wù)費(fèi)用約為1.38億元，同比增長664%，其中最大費(fèi)用來自1.18億元的匯兌損失。2017年產(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用中其匯兌損失約為1.38億元。由于美元對人民幣持續(xù)貶值，因此使得其產(chǎn)生巨大匯兌損失，由此通過一季度凈利同比下跌13.72%將其匯率波動風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。